“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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