文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限。珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗ong>

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。