王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像(xià家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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