核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(z二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效hǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(q二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效ū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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