文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(l始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗iàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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