摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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