平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首(s五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方hǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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