摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗g>居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(d哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗ài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(l哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗ái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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