分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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