《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别g>：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的(主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)202主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别3年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。