分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(dyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语uō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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