王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiā裱起来了是什么意思网络用语，裱是裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思什么意思ng)对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告。

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