文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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