摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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