《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大(dà)的(de)不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关(guān)键(jiàn)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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