《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀>

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价(ji府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀à)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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