分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(s整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚hǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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