《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nón跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗g)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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