王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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