来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(d订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚e)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(b订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚ì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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