王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(ji225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子à)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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