平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；1210根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适