核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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