主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(hu18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗à)产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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