“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fán小明王是谁的后代 小明王是男是女g)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以小明王是谁的后代 小明王是男是女来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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