来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都可春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对融(róng)的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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