文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题<打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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