《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quá府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀n)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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