核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提振(zhèn)中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名，这也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。<中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名/strong>信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。