文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家解决(jué)办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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