“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心)本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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