文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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