《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？(xī)都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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