王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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