文丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。

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