《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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