核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十(shí)大(dà)报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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