摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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