文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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