摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，<过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子/strong>新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）259过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子2亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

　　<过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子strong>4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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