《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么p>

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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