文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题(tí)不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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