来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(sh卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗uǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

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　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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