来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗g>在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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