摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(gu家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利ó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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