文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来(lái奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(d奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系e)空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系