《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)艾特是什么意思7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东艾特是什么意思盟可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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