文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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