核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发(fā)力(一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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