王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀rong>这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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